Tuesday, June 18, 2013

Don’t Misread the IMF “Mea Culpa” on Greece

Those who feel vindicated by the IMF’s “mea culpa” on Greece should really read what the IMF wrote, rather than select the “lessons” they like. The IMF has produced an interesting report on Greece—but the lessons are hardly the ones that the pundits seem to focus on.

What exactly did the IMF “admit?” Broadly speaking, it recognized two mistakes: it said Greece should have gotten a haircut earlier and that the IMF’s projections for how the Greek economy would perform were overly optimistic. But the IMF stands behind the essential elements of the program that we have come to know as “austerity.” It notes that, “it is difficult to argue that adjustment should have been attempted more slowly” (p. 20). In fact, the IMF explains:
The report does not question the overall thrust of policies adopted under the SBA supported program. Fiscal adjustment was unavoidable, as was the sharp pace of deficit reduction given that official financing was already at the limit of political feasibility and debt restructuring was initially ruled out. Structural reforms were clearly essential to restoring competitiveness. Some questions can be raised about the types of measures (overly reliant on tax increases) and structural conditionality (too detailed in the fiscal area), but the policies adopted under the program appear to have been broadly correct. (p. 32, emphasis mine).
As a result, the headline that the “IMF admits it was wrong” does not quite capture what the IMF said. We need to read more closely.

The IMF argues that Greece’s debt, even in May 2010, was likely unsustainable. Yet debt restructuring was ruled by the Europeans for three reasons: (a) reservations about moral hazard associated with debt “forgiveness;” (b) a default would have wiped out the capital of the Greek banking sector, necessitating an immediate recapitalization; (c) the effects on the European banking sector would have been hard to predict but possibly dire.

So far, there is nothing to dispute—these facts have been well known and well understood. The issue is not whether the IMF and the Europeans took different views on the merits of restructuring—they obviously did—but whether this mattered for Greece and its performance since 2010. The IMF, by the way, says very little about this. It notes that “not tackling the public debt problem decisively at the outset or early in the program created uncertainty about the euro area’s capacity to resolve the crisis and likely aggravated the contraction in output.” In a footnote, the IMF expands: “The recent paper on sovereign debt restructuring argues that delay in resolving an unsustainable debt situation serves to depress investment and growth in the debtor country and prolong financial uncertainty.” But the paper in question does no such thing—it merely states, again, that a “debt overhang” has a negative effect on economic activity.

The IMF, in other words, argues that a debt restructuring in May 2010 would have been preferable but it offers no concrete evidence why this is so. Barry Eichengreen has offered the following defense:
Had Greece quickly written down its debt burden by two-thirds, it would have been able to shed its crushing debt overhang. It could have used a portion of the interest savings to recapitalize the banks. It could have cut taxes, rather than raising them. It could have jump-started investment and gotten its economy moving again, if not in a matter of months, then, with luck, in no more than a year.
Of course, it is not clear why these positive things would have happened—why debt restructuring would have allowed Greece to “jump-start” investment and “gotten its economy moving again.” Neither is it clear why Greece would have been able to “cut tax taxes, rather than raising them.” Nor do we know where the “interest savings” would have come from since Greece had to borrow to pay interest—it could borrow to pay interest and service debt or it could default and borrow money to recapitalize banks. As the IMF acknowledges, “it is difficult to argue that adjustment should have been attempted more slowly,” meaning that the cornerstone of the program—tax hikes and spending cuts—would have been broadly similar.

Implicit in this Eichengreen worldview, however, is that debt and economic activity are intimately linked. So to explore this debt question more deeply, we have to examine the IMF’s second mistake: the larger-than-expected recession. To begin with, the IMF acknowledges that:
In any event, a deep recession was unavoidable. Greece lost market access in the first half of 2010 with a fiscal deficit so large and amortization obligations so onerous that it is difficult to see how a severe economic contraction could have been avoided. Indeed, if Greece had defaulted, the absence of deficit financing would have required primary fiscal balance from the second half of 2010. This would have required an abrupt fiscal consolidation, and led to an evaporation of confidence and huge deposit outflow that would have most likely made the contraction in output even larger. (p. 22)
Clearly, the IMF does not quite concur with Eichengreen that debt restructuring would have “jump-started investment and gotten [the] economy moving again.” The IMF believes a deep recession was unavoidable given the fiscal consolidation that had to happen anyway. So where does the IMF attribute its GDP miscalculation? Frankly, nowhere in particular. The IMF notes that:
The program initially assumed a [fiscal] multiplier of only 0.5 despite staff’s recognition that Greece’s relatively closed economy and lack of an exchange rate tool would concentrate the fiscal shock. Recent iterations of the Greek program have assumed a multiplier of twice the size. This reflects research showing that multipliers tend to be higher when households are liquidity constrained and monetary policy cannot provide an offset (see October 2012 WEO), influences that appear not to have been fully appreciated when the SBA-supported program was designed. (p. 21)
It then adds, however, that “Aslund (2013) has also argued that there is a habitual tendency of Fund programs to be over-optimistic on growth until the economy reaches a bottom (and thereafter to underestimate the recovery).” So this could be a broader bias in forecasting. Then, the IMF adds another few culprits:
However, the deeper-than-expected contraction was not purely due to the fiscal shock. Part of the contraction in activity was not directly related to the fiscal adjustment, but rather reflected the absence of a pick-up in private sector growth due to the boost to productivity and improvements in the investment climate that the program hoped would result from structural reforms. Confidence was also badly affected by domestic social and political turmoil and talk of a Greek exit from the euro by European policy-makers. On the other hand, the offset to the fiscal contraction from higher private sector growth that was assumed during the program period appears to have been optimistic … while some of the adverse political developments were endogenous and followed from limited ownership of the program ... A larger contraction should probably therefore have been expected, although it should be noted that market forecasters were no more accurate.
This seems like a much fairer and accurate read of the crisis—not one that blames “fiscal multipliers” but one that acknowledges the linkage between political change and economic activity. The lack of “program ownership” is a persistent theme in the IMF’s report—meaning that the IMF recognizes that Greek politicians were not committed to change.

To its credit, the IMF does not say that debt restructuring would have produced the magical economic benefits that several analysts assume. Perhaps because it has been bogged down in this story for three years, it has a more cynical (realistic) view of Greek political economy and the myriad problems that stand in the way of economic growth.

The real counterfactual to consider is not debt restructuring upfront but political commitment to change upfront—a rapid, immediate and across the board willingness to tackle persistent ailments in Greek politics and economics. Sadly, the only motive for undertaking reforms has been the debt overhang. Even if it has stymied economic activity—which, as I said, is not clear—it has clearly been a political catalyst. It has prompted discussion and introspection, but sadly, not quite as much reform yet. In some ways, this is what the IMF concluded as well, recognizing that this entire experience “provides further evidence that the success of a program hinges centrally on the depth of its ownership.”

If you have take away one word from the IMF’s report, it is not “mistake” but “ownership.”

Thursday, June 13, 2013

Γιατί Δε Θέλει Κανείς τη ΔΕΠΑ;

Η απόφαση της ρωσικής Gazprom να μην καταθέσει προσφορά για τη ΔΕΠΑ αποτελεί την τελευταία από μια σειρά απογοητεύσεων στην προσπάθεια ιδιωτικοποίησης της εταιρίας. Όμως αντί να αναρωτιόμαστε γιατί δεν υπέβαλε πρόταση για τη ΔΕΠΑ η Gazprom, θα πρέπει να ρωτήσουμε γιατί είχαμε ένα και μόνο πιθανό αγοραστή. Γιατί τόσο λίγο ενδιαφέρον;

Σίγουρα, η κατάσταση της ελληνικής οικονομίας είναι δυσμενής. Αλλά η ΔΕΠΑ έχει δυο μειονέκτημα που αποθαρρύνουν τους επενδυτές: πρώτον, δραστηριοποιείται σε ένα τομέα όπου το ενδιαφέρον των μεγάλων ενεργειακών εταιριών συρρικνώνεται, και δεύτερον, είναι μια εταιρία σε «αυτόματο πιλότο» όπου δεν μπορεί ένας επενδυτής να επηρεάσει βραχυπρόθεσμα την κερδοφορία της εταιρίας.

Η ΔΕΠΑ δραστηριοποιείται στην εισαγωγή, μεταφορά και πώληση φυσικού αερίου. Είναι, ουσιαστικά, ένας μεσάζοντας και η κερδοφορία της βασίζεται στην διαφορά μεταξύ της τιμής στην οποία αγοράζει αέριο από το εξωτερικό και της τιμής στην οποία το πουλάει στο εσωτερικό. Πριν μερικά χρόνια, η θέση αυτή (του εισαγωγέα-προμηθευτή) ήταν ελκυστική με έντονο επενδυτικό ενδιαφέρον. Αλλά τώρα, οι εταιρίες αποφεύγουν αυτό το κομμάτι της αλυσίδας. Η απελευθέρωση της αγοράς φυσικού αερίου στην Ευρώπη έχει μειώσει την κερδοφορία του εισαγωγέα-προμηθευτή αφού σε μια αγορά όπου οι καταναλωτές έχουν επιλογές, οι προμηθευτές παραμένουν ανταγωνιστικοί προσφέροντας χαμηλότερες τιμές. Υπάρχει, δηλαδή, συνεχής πίεση στην τιμή πώλησης. Παράλληλα, η αύξηση των τιμών προμήθειας αερίου έχει δυσχεράνει τη κερδοφορία του εισαγωγέα-προμηθευτή, ο οποίος βλέπει, από την μία, την τιμή προμήθειας να αυξάνεται, και από την άλλη, την τιμή πώλησης να δέχεται πίεση. Μια δραστηριότητα που ήταν παραδοσιακά απλή και κερδοφόρα είναι τώρα ριψοκίνδυνη και, σε ακραίες καταστάσεις, ζημιογόνα. Εξού και η μείωση του ενδιαφέροντος.

Στην Ελλάδα, η απελευθέρωση της αγοράς αερίου είναι ακόμα στα αρχικά στάδια. Το μονοπώλιο της ΔΕΠΑ έσπασε μόλις το 2010 και η ΔΕΠΑ έχει ένα μερίδιο αγοράς πάνω από 90% (2012). Αλλά η ΔΕΠΑ έχει προνομιακή πρόσβαση μόνο στο ~15-20% της αγοράς (στις Εταιρίες Παροχής Αερίου, ΕΠΑ). Οι ηλεκτροπαραγωγοί (70-75% αγοράς) και οι άλλοι μεγάλοι χρήστες (π.χ. Μυτιληναίος) μπορούν να εισάγουν αέριο μόνοι τους, γεγονός που περιορίζει την κερδοφορία της ΔΕΠΑ ακόμα και αν αγοράζουν αέριο από αυτή. Επίσης, από το Δεκέμβριο του 2012, η ΔΕΠΑ κάνει ηλεκτρονικές δημοπρασίες για ένα μέρος της προμήθειάς της, γεγονός που προμηνύει ακόμα πιο περιορισμένο ρόλο / περιορισμένη κερδοφορία για τη ΔΕΠΑ και μεγαλύτερη επιλογή για τους καταναλωτές. Θεωρητικά, μια εταιρία (π.χ. Gazprom) που έχει δική της παραγωγή μπορεί να αντεπεξέλθει καλύτερα στην απελευθερωμένη αγορά. Αλλά στην πράξη, η εταιρία αυτή πρέπει να αναρωτηθεί αν (α) η Ελλάδα αποτελεί τον πιο κερδοφόρο προορισμό για το αέριο της και (β) αν η ανταμοιβή για μια επένδυση σε αυτό τον τομέα είναι πιο ελκυστική από άλλες επενδύσεις που μπορεί να κάνει (π.χ. για να παράγει περισσότερο αέριο). Αυτές οι δύο δυναμικές εξακολουθούν να περιορίζουν την ελκυστικότητα της δραστηριότητας σε Ευρωπαϊκό επίπεδο.

Το δεύτερο πρόβλημα είναι η μειωμένη ευελιξία που παρέχει η ΔΕΠΑ σε ένα νέο επενδυτή. Το 90% των εισαγωγών της ΔΕΠΑ αγοράζονται με μακροπρόθεσμα συμβόλαια με τη Gazprom (Ρωσία), τη Sonatrach (Αλγερία) και τη BOTAS (Τουρκία). Οι ποσότητες αγοράς είναι (πάνω-κάτω) δεδομένες και οι τιμές κυμαίνονται βάση διεθνών τιμών στα πετρελαιοειδή και στο αέριο. Η αναδιαπραγμάτευση των μακροχρόνιων συμβολαίων είναι διαδικασία χρονοβόρα και αβέβαια. Μέχρι τη λήξη του πρώτου συμβολαίου με τη Gazprom το 2016, οι νέοι ιδιοκτήτες της ΔΕΠΑ δεν μπορούν να κάνουν πολλά για να αλλάξουν τα έξοδα προμήθειας. (Τα άλλα συμβόλαια λήγουν το 2021.) Και οι επιλογές της ΔΕΠΑ είναι ούτως ή άλλως περιορισμένες λόγω γεωγραφίας και διεθνών εμπορικών συνθηκών. Ένας νέος επενδυτής έχει περιορισμένη ευελιξία στο θέμα της προμήθειας.

Στην εμπορία, η ΔΕΠΑ έχει μια προνομιακή θέση είναι στις ΕΠΑ Αττικής, Θεσσαλονίκης και Θεσσαλίας. Οι ΕΠΑ έχουν αποκλειστικό δικαίωμα παροχής αερίου σε μικρούς χρήστες για 30 χρόνια. Η ΔΕΠΑ κατέχει το 51% σε όλες της ΕΠΑ (υπάρχοντες και μελλοντικές), με το 49% να ανήκει σε ξένους επενδυτές. Αλλά η ΔΕΠΑ δεν έχει τη διαχείριση των ΕΠΑ, που ανήκει στους ξένους (Shell και ENI). Άρα και πάλι ο νέος ιδιοκτήτης της ΔΕΠΑ θα είναι περιορισμένος στις στρατηγικές κινήσεις που μπορεί να κάνει σε θέματα όπως οι επενδύσεις για την επέκταση του δικτύου ή στην τιμολόγηση του αερίου.

Επιπλέον, οι διαστρεβλώσεις στο χώρο της ενεργειακής αγοράς απειλούν τις προοπτικές για το αέριο στη χώρα. Η χρήση του αερίου είναι περιορισμένη στην Ελλάδα (σχετικά με άλλες Ευρωπαϊκές χώρες), κάτι που σημαίνει ότι υπάρχει περιθώριο ανάπτυξης. Αλλά η αύξηση στην ζήτηση του αερίου επέρχεται συνήθως από την αντικατάσταση των πετρελαιοειδών ή της ηλεκτρικής ενέργειας με αέριο. Αλλά στην Ελλάδα, οι τιμές των προϊόντων αυτών είναι ελεγχόμενες και έτσι περιορίζουν την διεισδυτικότητα του αερίου. Για να μπορέσει το αέριο να αυξήσει το μερίδιο αγοράς, θα πρέπει η τιμολόγηση της ενέργειας να βασίζεται στις δυνάμεις της αγοράς και οι παρεμβάσεις (π.χ. φορολογία, πλαφόν) να είναι λογικές, προβλέψιμες και περιορισμένες. Δηλαδή, το αντίθετο με την πραγματικότητα της αγοράς.

Η κυβέρνηση χρειάζεται, λοιπόν, να ξανασκεφτεί πως ακριβώς θα πουλήσει τη ΔΕΠΑ (σε τι κομμάτια πέρα του διαχωρισμού ΔΕΠΑ-ΔΕΣΦΑ), πως θα την πλασάρει (εισαγωγέα-προμηθευτή ή «γεωστρατηγικό» κόμβο για τη ΝΑ Ευρώπη) και σε ποιους επενδυτές. Αλλιώς θα έχουμε μια από τα ίδια.